21世紀經(jīng)濟報道記者 申俊涵 北京報道

在科創(chuàng)債新政落地的近一個月時間里，民營創(chuàng)投機構發(fā)債正不斷提速。

今年3月在兩會期間，中國人民銀行行長潘功勝提出，將創(chuàng)新推出債券市場“科技板”。

隨后5月7日，中國人民銀行、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關事宜的公告》（簡稱“新政”），明確指出，“具有豐富投資經(jīng)驗、出色管理業(yè)績、優(yōu)秀管理團隊的股權投資機構，可發(fā)行科技創(chuàng)新債券，募集資金用于私募股權投資基金的設立、擴募等”。

科創(chuàng)債新政落地以來，正顯現(xiàn)出積極成效。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至5月26日，已有多家股權投資機構發(fā)布公告，合計發(fā)行和待發(fā)科技創(chuàng)新債券的規(guī)模超過200億元。同時，有君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投、東方富海、毅達資本、金雨茂物、泰達科投、中科創(chuàng)星等12家股權投資機構處于發(fā)行注冊過程中。

最新的標志性進展是，5月27日，君聯(lián)資本收到中國銀行間市場交易商協(xié)會《接受注冊通知書》，同意在銀行間市場發(fā)行科技創(chuàng)新債券，與東方富海、江蘇毅達共同成為全國首批民營股權投資機構科技創(chuàng)新債券試點單位。據(jù)悉，此次依托央地協(xié)同增信機制，君聯(lián)資本擬發(fā)行5億元科技創(chuàng)新債券，用于自有資金在所管理的科創(chuàng)基金出資及投資科創(chuàng)企業(yè)。

東方富海也獲中國銀行間市場交易商協(xié)會《接受注冊通知書》，同意在銀行間市場發(fā)行科技創(chuàng)新債券。據(jù)悉，該“科創(chuàng)債”項目計劃發(fā)行總規(guī)模15億元、期限15年，募集資金將用于創(chuàng)投基金出資及置換等科技創(chuàng)新領域，重點投向人工智能與數(shù)字經(jīng)濟、新能源與新材料、半導體、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

“過去，民營創(chuàng)投機構發(fā)行債券的積極性并不高。科創(chuàng)債新政的推出在一定程度上降低了發(fā)行門檻，并且提供了更清晰的指引和支持，激發(fā)了頭部民營創(chuàng)投機構的嘗試意愿?！苯眨琇P投顧創(chuàng)始人國立波對21世紀經(jīng)濟報道說。

水木資本董事長、母基金研究中心創(chuàng)始人唐勁草對21世紀經(jīng)濟報道表示，發(fā)行科創(chuàng)債對股權投資行業(yè)具有里程碑意義，其核心價值在于為GP開辟了長期、低成本的融資渠道，緩解了傳統(tǒng)募資依賴LP出資的單一模式。

然而，科創(chuàng)債對募資難的緩解程度仍取決于多重因素。從短期看，頭部機構因資質優(yōu)勢更易獲得資金，而中小民營GP仍面臨評級和增信門檻；從長期看，若政策持續(xù)優(yōu)化風險分擔機制并擴大投資者范圍（如引入社保、保險資金），科創(chuàng)債有望成為GP募資的重要補充渠道。

民營創(chuàng)投機構發(fā)債持續(xù)升溫

其實創(chuàng)投機構發(fā)債早有先例，在2017年至2023年間，隨著“雙創(chuàng)債”“科創(chuàng)債”“混合型科創(chuàng)票據(jù)”等多種金融工具陸續(xù)推出，東方富海、基石資本、天圖投資等民營創(chuàng)投機構在發(fā)債方面有所嘗試，以拓寬募資渠道。比如2018年3月，基石資本6.8億元雙創(chuàng)債獲深交所發(fā)行備案。該雙創(chuàng)債期限5年，募集資金將用于支持實體經(jīng)濟，重點投資于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

但總體來看，由于發(fā)債成本與門檻較高，過去民營創(chuàng)投機構發(fā)行債券的積極性普遍不高。據(jù)悉，公開發(fā)債涉及比較嚴格的信用評級、路演、信息披露等一系列環(huán)節(jié)，而且，過往的科創(chuàng)債發(fā)行利率一般都比較高。同時最關鍵的是，大多數(shù)民營創(chuàng)投機構自身的信用評級不高，也缺乏額外的增信措施。由此，過往成功發(fā)行債券機構主要是國資背景，具有AAA信用評級的國有投資機構。

從政策支持力度和針對性來看，以往的債券融資工具在制度設計上，也未充分考慮到創(chuàng)業(yè)投資機構以股權投資為主、投資周期長、風險收益特征獨特等行業(yè)特性，從而缺乏精準且有力的政策支持。

2025年5月科創(chuàng)債新政推出，情況發(fā)生顯著變化：政策允許募集資金用于私募股權投資基金的設立和擴募，并引入風險分擔工具，例如央行提供低成本再貸款資金購買科創(chuàng)債，同時鼓勵地方政府和市場化機構提供增信。

隨著發(fā)行門檻的降低，民營創(chuàng)投機構的發(fā)債熱度高漲，君聯(lián)資本、東方富海、江蘇毅達等成為首批嘗鮮機構。歸納來看，其實這些機構具有這樣的共性特點：身處行業(yè)頭部地位，管理規(guī)模較大、資產(chǎn)實力相對雄厚，投資領域集中在硬科技、人工智能、半導體、生物醫(yī)藥等科技創(chuàng)新賽道，且具備較豐富的投資經(jīng)驗和成功退出案例。

除上述提及機構，盛世投資亦在探索如何用好科創(chuàng)債工具。盛世投資董事、盛世資本總經(jīng)理田辰對21世紀經(jīng)濟報道表示，發(fā)債融資其實是中國市場上最主流的融資方式之一，但此前未應用于我國私募股權市場。在當前市場環(huán)境下，科創(chuàng)債的出臺是機遇與挑戰(zhàn)并存的。通過發(fā)債增加GP的出資比例或能一定程度提振市場信心，為市場注入了新的資金渠道可能性。

“在這樣的背景下，我們一直也想做嘗試，探索有沒有可能把科創(chuàng)債與具備科創(chuàng)屬性的S基金份額或者主動的基金接續(xù)做一定結合。因此我們也在持續(xù)觀望試點機構如何打通路徑，以及政策方面的相關細則的要求與限制?！碧锍秸f。

從實踐層面看，考慮到債券資金和股權資金的性質差異，團隊希望把科創(chuàng)債與S交易有效結合，這種模式因S基金相對平穩(wěn)的收益與風險特征而更具可行性。但對于機構而言，挑戰(zhàn)在于期間收益的支付安排等問題，需要進行長期價值與短期收益的平衡。

緩解創(chuàng)投行業(yè)募資難題仍需多維度發(fā)力

科創(chuàng)債新政以來，創(chuàng)投行業(yè)內(nèi)部對于如何有效運用科創(chuàng)債的討論逐漸增多。畢竟與傳統(tǒng)融資方式相比，科創(chuàng)債具有拓寬融資渠道、融資成本較低、資金使用靈活等多重優(yōu)勢。但值得注意的是，平衡債務償還壓力與股權投資高風險、長周期的特性，將是創(chuàng)投機構所面臨的核心挑戰(zhàn)，創(chuàng)投機構仍需要審慎考慮和規(guī)劃。

為此，國立波認為，創(chuàng)投機構需要審慎確定發(fā)債規(guī)模、優(yōu)化投資組合管理。在投資端，需要更加注重投資組合的流動性和退出效率，適當配置一些現(xiàn)金流相對穩(wěn)定的項目，或是有明確退出預期的項目，以平衡早期高風險項目的現(xiàn)金流壓力。同時，創(chuàng)投機構也可以通過建立專門的償債儲備機制、探索循環(huán)發(fā)債可能等多種方式，平衡相關壓力。

從行業(yè)影響來看，國立波認為，科創(chuàng)債的推出為股權投資行業(yè)帶來了一些積極影響，可視為現(xiàn)有融資體系的一種有益補充和探索。它提供了補充性的資金來源渠道，并且引導資金聚焦科創(chuàng)領域進行投資。但值得注意的是，科創(chuàng)債能在一定程度上緩解頭部GP流動性壓力，但不能對創(chuàng)投債期望太高，不能期望它能徹底解決創(chuàng)投行業(yè)面臨的流動性困局。

紫荊資本法務總監(jiān)汪澍也對21世紀經(jīng)濟報道表示，從目前私募基金行業(yè)的整體資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)流動性、資產(chǎn)風險評級以及GP群體的資金流動性和風險評級來看，科創(chuàng)債能夠覆蓋的GP群體，尤其是民資GP群體十分有限。很難說，通過科創(chuàng)債大面積緩解行業(yè)募資難的問題。

但對一些優(yōu)質GP而言，這也確實是增加了新的資金渠道，可以提高GP自身的投資能力，通過加注自己管理的基金提高LP的信心，獲得一些間接提高募資軟實力的效果。如果底層資產(chǎn)的盈利能力強，還可以提高GP的資產(chǎn)收益能力，從而讓GP公司也可能成為可投資資產(chǎn)，獲得有MOM投資策略的LP的青睞，可能也是一種路徑。

整體來看，當前創(chuàng)投行業(yè)面臨的募資困境，核心邏輯是基金產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展周期與市場環(huán)境共同作用的結果。當大量基金已進入退出期，市場對S交易等模式的關注度也日益提升。

在緩解募資難方面，田辰認為可以從三方面著手：一是提升資本市場的活躍度，結合“科創(chuàng)板八條”發(fā)布一周年等政策機制，優(yōu)化面向優(yōu)質未盈利科創(chuàng)企業(yè)的上市標準，鼓勵科技創(chuàng)新發(fā)展與我國資本市場建設；

二是拓展多元化退出路徑，支持如并購退出，類似于海外S市場的類經(jīng)營性資產(chǎn)、分紅類資產(chǎn)的長期持有，以及階段性的份額轉讓等模式；

三是構建健康可持續(xù)的生態(tài)體系，隨著市場資金結構的變化及國資占比的提升，需要建立更長效的考核機制，推動行業(yè)良性發(fā)展。期待整個經(jīng)濟環(huán)境積極向上發(fā)展，市場迎來更多積極信號。