溫彬。資料圖
溫彬（中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長）
王靜文（中國民生銀行研究院宏觀研究中心主任）
4月下旬的中央政治局會議要求，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，隨后，5月7日央行宣布了包括降準(zhǔn)降息在內(nèi)的三類舉措、十項(xiàng)具體政策。5月9日，《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（簡稱《報告》）提出，要靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，預(yù)計(jì)貨幣政策將繼續(xù)保持支持性狀態(tài)，重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向落地實(shí)施與效果評估。
貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度
4月中旬，央行主管的《金融時報》曾就“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”采訪業(yè)內(nèi)專家。專家認(rèn)為，“擇機(jī)”有三層含義，即宏觀經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)某種不利變化、配合擴(kuò)張性財政政策以及金融市場遭受沖擊。在5月初的時點(diǎn)上看，這三種情形都出現(xiàn)了邊際變化，需要政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度。
一是出口面臨外部環(huán)境急劇變化的不確定性影響。4月以來，美國關(guān)稅政策對全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成沖擊。從統(tǒng)計(jì)局公布的4月PMI指標(biāo)來看，新出口訂單指數(shù)較上月下降4.3個百分點(diǎn)至44.7%。去年出口對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度達(dá)到30.3%，若出口受到不利影響，或會對經(jīng)濟(jì)形成一定壓力。因此，政策需及時做出反應(yīng)，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。
二是配合更加積極的財政政策。4月25日中央政治局會議要求，加快地方政府專項(xiàng)債券、超長期特別國債等發(fā)行使用。4月17日，財政部公布1.3萬億元超長期特別國債發(fā)行安排，4月24日啟動首期超長期特別國債和5000億元注資特別國債的發(fā)行，加之專項(xiàng)債“自審自發(fā)”加速推進(jìn)，未來一段時間政府債將繼續(xù)保持較快發(fā)行節(jié)奏，需要貨幣政策提供充足的流動性予以配合。
三是金融市場尚需進(jìn)一步呵護(hù)。4月初以來，美國關(guān)稅政策嚴(yán)重沖擊國際經(jīng)貿(mào)秩序，國際金融市場劇烈動蕩。4月25日中央政治局會議要求持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場，這既是拓寬財產(chǎn)性收入、提振消費(fèi)、擴(kuò)大國內(nèi)需求的抓手，也是增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性的支撐。
央行在《報告》中也指出，當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，世界經(jīng)濟(jì)增長動能不足，單邊主義、保護(hù)主義加劇，地緣沖突持續(xù)存在。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)還需鞏固，有效需求增長動力不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力。因此，需要提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性，增強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合，擴(kuò)大國內(nèi)需求，穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，全力鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定的基本面。
落實(shí)好適度寬松的貨幣政策
5月7日，央行推出了包括降準(zhǔn)降息在內(nèi)的一攬子金融政策，超出市場預(yù)期。《報告》要求落實(shí)好適度寬松的貨幣政策，預(yù)計(jì)短期內(nèi)將致力于落地實(shí)施以及評估效果，進(jìn)一步加碼寬松的必要性和可行性都不大。
在政策基調(diào)方面，《報告》的兩個提法變化值得關(guān)注。一是在“短期與長期、穩(wěn)增長與防風(fēng)險、內(nèi)部均衡與外部均衡”的三組關(guān)系之外，新增了“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”，這反映出央行對銀行凈息差以及由此產(chǎn)生的經(jīng)營可持續(xù)性的關(guān)注。去年四季度商業(yè)銀行凈息差降至1.52%，這可能會對貨幣進(jìn)一步寬松形成掣肘。央行在5月7日的發(fā)布會上表示，將通過利率自律機(jī)制引導(dǎo)商業(yè)銀行相應(yīng)下調(diào)存款利率，報告也特別提出降低銀行負(fù)債成本，推動社會綜合融資成本下降。
二是將去年四季度的“擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”改為“靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏”。年初以來，央行曾在多個場合表態(tài)要擇機(jī)降準(zhǔn)降息，在5月7日寬松政策宣布之后，《報告》要求積極落地5月推出的一攬子金融政策。預(yù)計(jì)央行將會重點(diǎn)關(guān)注落地實(shí)施和效果評估，并密切關(guān)注形勢變化，進(jìn)而選擇合適的力度與節(jié)奏。
在流動性方面，預(yù)計(jì)市場流動性有望保持充裕、總體偏松。5月7日發(fā)布會上，央行曾提到，適度寬松的貨幣政策內(nèi)涵之一便是流動性充裕，向市場傳遞出下一階段資金面或總體偏松的積極信號。此外，今年1月10日央行暫停開展公開市場國債買入操作，以“防范資金沉淀空轉(zhuǎn)”。但此次報告刪掉了這一表述，并且提出“關(guān)注國債收益率的變化，視市場供求狀況擇機(jī)恢復(fù)國債買賣操作”，這也意味著流動性的寬松值得期待。
在支持重點(diǎn)方面，《報告》提出要推動新設(shè)的政策工具盡快落地顯效，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持科技金融、綠色金融、普惠小微、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等，結(jié)合5月7日的一攬子金融政策來看，這些領(lǐng)域都有相應(yīng)的政策工具或措施出臺。包括宣布設(shè)立5000億元“服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”、擴(kuò)容3000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、增加支農(nóng)支小再貸款額度3000億元、優(yōu)化兩項(xiàng)支持資本市場的貨幣政策工具，以及創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具等。在規(guī)模上，總體新增1.1萬億元額度；在價格上，結(jié)構(gòu)性降息25BP每年預(yù)計(jì)可節(jié)約銀行資金成本150億~200億元；在范圍上，服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款擴(kuò)大至26家金融機(jī)構(gòu)申請使用。后續(xù)看，穩(wěn)外貿(mào)專項(xiàng)再貸款、政策性金融工具等仍有望出臺，以重點(diǎn)支持相關(guān)外貿(mào)企業(yè)及其上下游重點(diǎn)企業(yè)，配合財政政策共同穩(wěn)住外貿(mào)，并有效拉動基建投資擴(kuò)張，形成托底效用。
在匯率方面，《報告》延續(xù)了“三個堅(jiān)決”的表態(tài)。5月7日發(fā)布會上央行也明確提出堅(jiān)定維護(hù)中國的匯市、債市、股市等金融市場平穩(wěn)運(yùn)行，對匯率仍然保持高度關(guān)注。近期隨著人民幣匯率明顯反彈，特別是5月以來離岸匯率已高于在岸匯率，貶值壓力一定程度上得到緩解，這也從外部緩解了貨幣寬松的掣肘。
央行近期有哪些關(guān)注重點(diǎn)？
貨幣政策執(zhí)行報告中的專欄往往反映出央行當(dāng)期的關(guān)注重點(diǎn)，以往多為四個，本期則擴(kuò)展至六個，包括中期借貸便利（MLF）的演變、支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)、明示企業(yè)貸款綜合融資成本、支持債券市場健康發(fā)展、對比中美日政府債務(wù)情況，以及物價變動情況等。我們認(rèn)為，這幾個問題值得關(guān)注：
一是MLF的演變。3月24日，央行宣布將MLF操作改為固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)，不再有統(tǒng)一的中標(biāo)利率。MLF利率的政策屬性退出，回歸流動性投放工具定位，將進(jìn)一步理順由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系；而機(jī)構(gòu)差異化定價也有利于降低資金成本，緩解銀行凈息差壓力，更好滿足不同參與機(jī)構(gòu)差異化資金需求。
專欄指出，近十年來MLF的演變分為三個階段：2014年~2018年，從流動性投放的輔助工具轉(zhuǎn)變?yōu)榭偭啃拓泿耪吖ぞ撸?019年~2023年，從單一的數(shù)量型工具擴(kuò)展到階段性體現(xiàn)利率工具屬性，1年期MLF利率一定程度體現(xiàn)出中期政策利率信號；2024至今是逐步退出政策利率屬性回歸流動性投放工具。MLF聚焦于提供1年期流動性，定位更為清晰，也標(biāo)志著貨幣政策框架的進(jìn)一步完善。
二是對政府債務(wù)可持續(xù)性的看法。傳統(tǒng)的債務(wù)評估方法多以債務(wù)占GDP的比重為衡量依據(jù)，并輔以一定的閾值判斷風(fēng)險水平，但這往往忽略了政府所持資產(chǎn)的重要作用。如果用資產(chǎn)負(fù)債表視角，并采用“廣義政府部門”概念，則可以更全面評估債務(wù)風(fēng)險。
按照這一框架，美國和日本政府部門的負(fù)債均大幅高于資產(chǎn)，凈負(fù)債占GDP比重均為119%，而我國則是資產(chǎn)大于負(fù)債，凈資產(chǎn)占GDP比重約為91%。這意味著我國政府債務(wù)擴(kuò)張仍具可持續(xù)性，即財政政策還有更大發(fā)力空間，這對加強(qiáng)民生保障、完善收入分配、推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和動態(tài)平衡都有重要意義。一旦財政發(fā)力，貨幣政策也許保持寬松予以配合。
三是對物價變動的判斷。我國目前仍處于低物價環(huán)境中，央行在專欄中指出，物價水平是多方面因素共同作用的結(jié)果，根本上由供求關(guān)系決定。從需求端看，有效需求持續(xù)恢復(fù)，但仍面臨一些約束；從供給端看，部分行業(yè)領(lǐng)域存在過度競爭。
央行一直把促進(jìn)物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平，但也客觀指出，增加貨幣供給，在側(cè)重增加投資、保障供給的發(fā)展模式下，反而會帶來產(chǎn)能和供給持續(xù)擴(kuò)張，加大供過于求的失衡程度，實(shí)際上物價也難以回升。
因此，面對長期和短期、內(nèi)部和外部、周期性和結(jié)構(gòu)性等諸多因素交織的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，要進(jìn)一步深化結(jié)構(gòu)性改革，通過財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項(xiàng)政策協(xié)同以及改革舉措的協(xié)調(diào)配合，增強(qiáng)政策合力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)供需平衡、物價合理回升。貨幣政策可以為支持物價合理回升營造良好的貨幣金融環(huán)境，但更重要的是靠其他政策發(fā)力，以激發(fā)有效需求。
