21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 記者 崔文靜 北京報(bào)道 

日前，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)支持上市公司并購(gòu)重組座談會(huì)，明確并購(gòu)重組五大發(fā)展方向。在部分業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，其昭示著并購(gòu)重組新時(shí)代的到來(lái)。

綜合證監(jiān)會(huì)政策與受訪人士分析，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)正在成為上市公司并購(gòu)重組主流和監(jiān)管重點(diǎn)支持方向。

與之相配套，座談會(huì)上，證監(jiān)會(huì)在支持上市公司之間吸收合并的同時(shí)，著重提出打擊“殼公司”炒作等亂象。

其意義之重大，有資深投行人士將其形容為“并購(gòu)重組市場(chǎng)的制度校準(zhǔn)”。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，頭部公司是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的主力軍，證監(jiān)會(huì)正在研究制定面向頭部大市值公司重組的“快速審核”。

快速審核機(jī)制于2021年6月首次提出，過(guò)去主要針對(duì)小市值公司。

與此同時(shí)，由于并購(gòu)重組與IPO具有蹺蹺板效應(yīng)，2023年8月27日IPO節(jié)奏階段性收緊以來(lái)，多位券商投行并購(gòu)業(yè)務(wù)從業(yè)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，其明顯感覺(jué)意向并購(gòu)重組的企業(yè)增多，但由于定價(jià)估值等因素，達(dá)成重組共識(shí)的卻寥寥無(wú)幾，這需要政策層面的引導(dǎo)支持。

對(duì)此，座談會(huì)上證監(jiān)會(huì)亦給出相應(yīng)措施，比如，支持交易雙方在市場(chǎng)化協(xié)商的基礎(chǔ)上合理確定交易作價(jià)等。

力推“產(chǎn)業(yè)并購(gòu)”

縱觀歷年并購(gòu)重組項(xiàng)目數(shù)量，除2022年小幅反彈外，2015年以來(lái)逐年減少。根據(jù)Wind，2015年并購(gòu)重組通過(guò)項(xiàng)目數(shù)量曾高達(dá)317家，2019年降至103家，2021年起不足50家，剛剛過(guò)去的2023年則僅剩25家。

并購(gòu)重組項(xiàng)目銳減，在受訪人士看來(lái)，其在彰顯并購(gòu)重組市場(chǎng)熱度下降的同時(shí)，透露著并購(gòu)市場(chǎng)的“冷靜”和方向性調(diào)整。

根據(jù)某券商并購(gòu)重組業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人介紹，2015年-2017年，跨界重組大行其道，其中不少為借助保殼炒殼而盲目跨界，留下一地雞毛，“假重組、真借殼”成為并購(gòu)市場(chǎng)毒瘤。隨后幾年間，伴隨并購(gòu)重組審核標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)，跨界重組有所降溫，打著重組名號(hào)的借殼上市雖有收斂卻仍屢見(jiàn)不鮮。

針對(duì)這一頑疾，證監(jiān)會(huì)日前召開(kāi)的上市公司并購(gòu)重組座談會(huì)上開(kāi)出一劑良藥：支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之間的吸收合并，進(jìn)一步拓寬多元化退出渠道；同時(shí)，繼續(xù)堅(jiān)持以投資者為本的理念，加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決查處重組交易中的財(cái)務(wù)造假等違法行為，打擊“殼公司”炒作等亂象。

“過(guò)去，由于監(jiān)管未曾明確區(qū)分‘產(chǎn)業(yè)并購(gòu)’與‘借殼上市’，使得實(shí)踐中二者混為一談。這在導(dǎo)致并購(gòu)重組市場(chǎng)混亂的同時(shí)，也導(dǎo)致爆炒垃圾股屢禁不止。如今，隨著證監(jiān)會(huì)明確表示打擊‘殼公司’炒作，未來(lái)借殼上市之路將逐漸行不通，垃圾股炒作價(jià)值大幅下降。”受訪人士表示，“并購(gòu)重組新規(guī)定之下，垃圾股難再變?yōu)榻瘌P凰，繼續(xù)炒垃圾股可能血本無(wú)歸，靠炒作垃圾股發(fā)財(cái)?shù)拿缐?mèng)該醒醒了。”

打擊借殼上市的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)成為證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)方向。

證監(jiān)會(huì)在座談會(huì)上提到，并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革取得了積極成效，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)漸成市場(chǎng)主流，一大批上市公司通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效、做優(yōu)做強(qiáng)。

近年來(lái)的并購(gòu)重組實(shí)踐印證了這一說(shuō)法。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道和聯(lián)儲(chǔ)證券聯(lián)合發(fā)布的并購(gòu)報(bào)告數(shù)據(jù)，2019年開(kāi)始，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)逐漸成為上市公司并購(gòu)重組主流趨勢(shì)。2022年，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組在上市公司并購(gòu)重組中的占比已經(jīng)超過(guò)七成（詳細(xì)見(jiàn)《2022年A股并購(gòu)報(bào)告：并購(gòu)市場(chǎng)活力重現(xiàn) 市值過(guò)百億公司成買(mǎi)方主力》）。

上述2022年度報(bào)告，于2023年中在西安發(fā)布。該報(bào)告為系列報(bào)告，由21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、21世紀(jì)資本研究院和聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)團(tuán)隊(duì)以自然年為單位周期性形成研究成果，并向主管、監(jiān)管和各市場(chǎng)機(jī)構(gòu)定向發(fā)布，引發(fā)了各界廣泛關(guān)注。

與之相對(duì)，由于處于市場(chǎng)腰部及尾部的中小上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)資源選擇面有限，且自身資金壓力較大，因此中小上市公司在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)盛行的市場(chǎng)中逐漸失去活躍度。2022年，市值30億元以下的上市公司發(fā)起的資產(chǎn)收購(gòu)交易占比不足15%。

2024年1月26日召開(kāi)的證監(jiān)會(huì)2024年系統(tǒng)工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)明確支持上市公司通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)。在受訪人士看來(lái)，上市公司通過(guò)并購(gòu)重組做優(yōu)做強(qiáng)的最好方式即為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，監(jiān)管這一表態(tài)也在凸顯產(chǎn)業(yè)并購(gòu)勢(shì)必成為并購(gòu)重組的新方向。

研究面向大市值公司重組的“快速審核”

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)既然成為并購(gòu)重組新方向，市場(chǎng)自然呼喚產(chǎn)業(yè)并購(gòu)相關(guān)支持政策的出臺(tái)。對(duì)此，此番證監(jiān)會(huì)座談會(huì)即開(kāi)出針對(duì)性“藥方”。

首先，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的主力軍是頭部大市值公司，目前證監(jiān)會(huì)正在研究針對(duì)此類(lèi)公司重組實(shí)施“快速審核”，以支持行業(yè)龍頭企業(yè)高效并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

快速審核機(jī)制于2021年6月正式提出，此前主要針對(duì)小市值公司，又稱(chēng)小額快速審核機(jī)制，大市值公司并購(gòu)難以享受此種便利。

值得注意的是，從近年并購(gòu)重組案例來(lái)看，央國(guó)企成為大市值并購(gòu)主力。其中，2022年百億級(jí)大型并購(gòu)的并購(gòu)主體均為國(guó)有上市公司。與此同時(shí)，央國(guó)企上市公司并購(gòu)重組規(guī)模也在逐漸攀升，2021年時(shí)尚為3600億元，2022年已經(jīng)增至8000億元。

一定程度上，制定面向頭部大市值公司的快速審核機(jī)制，與證監(jiān)會(huì)2023年8月18日提出的并購(gòu)重組政策一脈相承。彼時(shí)，證監(jiān)會(huì)表示，推動(dòng)央企加大上市公司并購(gòu)重組整合力度，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)并購(gòu)重組渠道注入上市公司，進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量。

其次，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)需要行業(yè)側(cè)重，科技創(chuàng)新企業(yè)成為并購(gòu)重組支持重點(diǎn)。

證監(jiān)會(huì)在座談會(huì)上明確，支持“兩創(chuàng)”公司并購(gòu)處于同行業(yè)或上下游、與主營(yíng)業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，增強(qiáng)上市公司“硬科技”“三創(chuàng)四新”屬性。

此項(xiàng)規(guī)定被視為“IPO速度放緩后，為科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)發(fā)展與風(fēng)投退出提供的替代性方案”。

2023年8月證監(jiān)會(huì)官宣階段性收緊IPO節(jié)奏并發(fā)布減持新規(guī)后，市場(chǎng)人士對(duì)科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)存在兩大擔(dān)憂：一是上市進(jìn)程放緩后，因需要大量研發(fā)投入而急需補(bǔ)血的科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)，何處尋覓資金；二是科創(chuàng)企業(yè)早期投資者如何退出。

“從證監(jiān)會(huì)此番表態(tài)來(lái)看，并購(gòu)重組或?qū)⒊蔀椴糠挚苿?chuàng)類(lèi)企業(yè)的替代方案。”受訪人士表示。

重組估值包容性提高

值得關(guān)注的是，此次證監(jiān)會(huì)還提出，提高對(duì)重組估值的包容性，支持交易雙方在市場(chǎng)化協(xié)商的基礎(chǔ)上合理確定交易作價(jià)；堅(jiān)持分類(lèi)監(jiān)管，對(duì)采用基于未來(lái)收益預(yù)期等評(píng)估方法的大股東注資型重組要求設(shè)置業(yè)績(jī)承諾，其他類(lèi)型重組的交易雙方可自主協(xié)商是否約定業(yè)績(jī)承諾。

對(duì)于估值的包容性，市場(chǎng)人士認(rèn)為，這更有利于并購(gòu)重組交易的達(dá)成。

根據(jù)多位投行人士透露，IPO上市速度放緩后，并購(gòu)重組市場(chǎng)一大現(xiàn)象日漸顯現(xiàn)：意向并購(gòu)重組的買(mǎi)方和賣(mài)方都在增加，但實(shí)際談成的項(xiàng)目卻寥寥無(wú)幾。

原因何在？綜合上述人士分析，根源在于價(jià)格談不攏。

一方面，受外部環(huán)境沖擊及不確定性影響，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多重壓力，部分標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)處于較低水平。此類(lèi)賣(mài)方公司認(rèn)為其當(dāng)前企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)偏低，未來(lái)企業(yè)價(jià)值將伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇而逐漸提升，因此希望以更高的估值出售。

另一方面，監(jiān)管反復(fù)強(qiáng)調(diào)投融資動(dòng)態(tài)平衡與以投資者利益為本，這被部分業(yè)內(nèi)人士解讀為A股IPO高歌猛進(jìn)時(shí)代一去不返，后續(xù)IPO節(jié)奏提速后也難以恢復(fù)至2021年時(shí)水平。IPO上市難度整體增大，在買(mǎi)方公司看來(lái)，站在IPO蹺蹺板另一邊的并購(gòu)重組估值理應(yīng)適當(dāng)降低。

“此番證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組表態(tài)切中要害，開(kāi)了一個(gè)好頭，期待后續(xù)表態(tài)的實(shí)質(zhì)性落地，以及針對(duì)當(dāng)前并購(gòu)重組阻礙因素更多針對(duì)性措施的出臺(tái)。”受訪人士表示。