21世紀經(jīng)濟報道記者季媛媛 

今年3月，全球制藥巨頭阿斯利康宣布以1.75億美元首付款、最高44億美元里程碑付款，以及37%的溢價入股和鉑醫(yī)藥，獲得其9.15%的股權(quán)。這場被業(yè)內(nèi)稱為“中國版再生元-賽諾菲聯(lián)盟”的交易，揭開了中國創(chuàng)新藥企通過技術(shù)平臺實現(xiàn)爆發(fā)式增長的序幕。

四個月后，和鉑醫(yī)藥發(fā)布財報：預(yù)期截至2025年6月30日止六個月的盈利介乎約6800萬美元（相當(dāng)于約5.32億港元）至約7400萬美元（相當(dāng)于約5.79億港元）。

相較于2024年上半年，和鉑醫(yī)藥實現(xiàn)整體收入約1.68億元（約2,370萬美元），盈利約992萬元（約140萬美元），此番盈利同比增長超47倍。

有券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀經(jīng)濟報道記者指出，和鉑醫(yī)藥上半年業(yè)績預(yù)增47倍，核心驅(qū)動力是與阿斯利康的巨額BD交易首付款。這無疑驗證了其技術(shù)平臺的價值和BD（商務(wù)拓展）能力，是一次里程碑式的成功。然而，這種由單一大額首付款驅(qū)動的盈利暴增，具有極強的偶發(fā)性和不可持續(xù)性。

“投資者需冷靜看待短期業(yè)績‘神話’，更應(yīng)關(guān)注其核心技術(shù)平臺的長期造血能力、管線推進風(fēng)險以及未來BD交易的節(jié)奏和質(zhì)量?！痹摲治鰩熣J為，BD模式是創(chuàng)新藥企加速成長的“捷徑”，但也帶來業(yè)績高度波動、依賴大藥企、核心資產(chǎn)控制權(quán)稀釋等多重挑戰(zhàn)。

成就“BD之王”

2025年上半年，和鉑醫(yī)藥以驚人的效率推進其BD戰(zhàn)略，在短短六個月內(nèi)完成兩筆與跨國制藥巨頭的重磅交易。

最大的一筆交易出自于阿斯利康。3 月 21 日，和鉑醫(yī)藥宣布與阿斯利康達成全球戰(zhàn)略合作，此次戰(zhàn)略合作內(nèi)容涵蓋基于和鉑醫(yī)藥專有的 Harbour Mice?全人源抗體技術(shù)平臺在多治療領(lǐng)域的多項目授權(quán)許可協(xié)議，以及阿斯利康對和鉑醫(yī)藥的 1.05 億美元股權(quán)投資。

根據(jù)協(xié)議條款，阿斯利康將獲得兩項臨床前免疫學(xué)項目的授權(quán)許可選擇權(quán)，并將提名更多靶點由和鉑醫(yī)藥開發(fā)新一代多特異性抗體療法。阿斯利康可行使選擇權(quán)以推進這些項目進入臨床開發(fā)階段。

和鉑醫(yī)藥將獲得總計 1.75 億美元的首付款、近期里程碑付款和額外新增項目的選擇權(quán)行使費，以及最高達 44 億美元的研發(fā)及商業(yè)里程碑付款，外加基于未來產(chǎn)品凈銷售額的分級特許權(quán)使用費。此外，雙方還可選擇在未來五年內(nèi)將更多項目納入合作范圍，并可在雙方同意的情況下將協(xié)議期限再延長五年。另外，阿斯利康還將認購和鉑醫(yī)藥 9.15% 的新發(fā)行股份。

這種 “技術(shù)輸出+資本聯(lián)姻”的模式，精準復(fù)刻了2007年賽諾菲與再生元的合作精髓。

另一筆交易來自大塚制藥。6 月 23 日，和鉑醫(yī)藥宣布與大塚制藥達成全球戰(zhàn)略合作，雙方將共同推進用于治療自身免疫性疾病的 BCMAxCD3 雙特異性 T 細胞銜接器 HBM7020 的開發(fā)。這項合作總金額最高達 6.7 億美元。

據(jù)協(xié)議條款，大塚制藥將獲得在全球范圍內(nèi)（不包括中國大陸、中國香港、中國澳門和中國臺灣）開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化 HBM7020 的獨家許可。和鉑醫(yī)藥將獲得總計 4700 萬美元的首付款和近期里程碑付款。此外，在達成特定研發(fā)和商業(yè)里程碑后，和鉑醫(yī)藥還有權(quán)獲得高達 6.23 億美元的額外付款，以及基于未來產(chǎn)品凈銷售額的分級特許權(quán)使用費。在此次戰(zhàn)略合作的基礎(chǔ)上， 雙方將探討未來在 T 細胞銜接器領(lǐng)域進一步合作的機會。

這兩筆交易使和鉑醫(yī)藥穩(wěn)坐中國生物科技領(lǐng)域 “BD之王”的寶座。截至目前，公司已完成17次BD出海交易，成為中國BD出海交易最多的藥企。

和鉑醫(yī)藥也明確指出，今年上半年利潤大增主要歸結(jié)為兩大原因：

一是與全球制藥公司持續(xù)保持戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，例如與阿斯利康開展全球戰(zhàn)略合作。目前，和鉑醫(yī)藥已收取配發(fā)及發(fā)行認購股份與部分首付款，里程碑付款及選擇權(quán)付款的所得款項總額約175百萬美元。

二是新取得的創(chuàng)新產(chǎn)品許可及合作對截至2025年6月30日止六個月的收入有重大貢獻，且該等來自業(yè)務(wù)發(fā)展活動的收入已轉(zhuǎn)化為常態(tài)化收入。

如此盈利模式也為國內(nèi)創(chuàng)新藥企探索“技術(shù)平臺驅(qū)動”的商業(yè)模式提供了成功案例。

光環(huán)下的隱憂

目前，和鉑醫(yī)藥已與超過10家國際藥企達成授權(quán)合作，覆蓋腫瘤、自免疾病、ADC、mRNA等多個領(lǐng)域。但盡管上半年業(yè)績亮眼，和鉑醫(yī)藥的持續(xù)盈利之路仍面臨多重挑戰(zhàn)。

一方面，核心自研產(chǎn)品商業(yè)化壓力。公開信息顯示，和鉑醫(yī)藥管線中最接近商業(yè)化的自研產(chǎn)品是治療重癥肌無力的FcRn單抗巴托利單抗，目前處于國內(nèi)第一梯隊。然而該領(lǐng)域國內(nèi)競爭激烈，包括再鼎醫(yī)藥、石藥集團等多家企業(yè)的同類產(chǎn)品也處于上市申請階段。

另一方面，里程碑付款兌現(xiàn)存在不確定性。前述分析師認為，和鉑醫(yī)藥上半年確認的1.75億美元收入中，部分來自于項目合作的里程碑付款。但后續(xù)高達數(shù)十億美元的潛在里程碑款項，取決于授權(quán)產(chǎn)品的臨床開發(fā)進度和成果。

該分析師進一步指出，類似阿斯利康規(guī)模的“巨無霸”BD交易對本土創(chuàng)新藥企而言可遇不可求。雖然和鉑醫(yī)藥的Harbour Mice?平臺（尤其是H2L2全人源抗體平臺）具有差異化優(yōu)勢，但能否持續(xù)、高頻地達成如此高額、高溢價的交易，存在巨大疑問。未來BD交易的規(guī)模、溢價率和頻率將直接影響其業(yè)績穩(wěn)定性。

“BD模式的核心是‘賣青苗’（早期技術(shù)或項目）。長期看，企業(yè)真正的價值不僅在于“賣苗”的能力，更在于自身能否成功培育出‘參天大樹’（即成功上市并商業(yè)化的自研產(chǎn)品）。”該分析師指出，和鉑醫(yī)藥自有管線的推進（如巴托利單抗、特那西普等）仍需大量資金投入，且面臨臨床失敗和市場風(fēng)險。目前其自有產(chǎn)品尚未形成顯著的銷售貢獻和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

根據(jù)和鉑醫(yī)藥發(fā)布的2024年報，報告期內(nèi)，公司錄得收入3810萬美元，同比下降57.43%；錄得凈利潤270萬美元，同比下滑88%。2024年底，和鉑在手現(xiàn)金達到1.68億美元，公司預(yù)計2025年底將進一步擴充至4億到5億美元。

不過，對于本土創(chuàng)新藥企而言，還需面臨同質(zhì)化競爭的壓力。目前，國內(nèi)擁有差異化技術(shù)平臺（如雙抗、ADC、細胞治療等）的Biotech公司日益增多，國際巨頭選擇合作伙伴的范圍更廣。

這也意味著，和鉑醫(yī)藥出來需要現(xiàn)金流，還需要持續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先性和產(chǎn)出高質(zhì)量項目的能力，只有這樣才能在激烈的BD競爭中立于不敗之地。

前述分析師也強調(diào)，BD是創(chuàng)新藥企快速成長的“催化劑”和“輸血包”，但絕非萬能藥，更非長期盈利的“永動機”。對于和鉑醫(yī)藥，以及所有采用類似模式的Biotech，市場應(yīng)給予其技術(shù)平臺價值合理的溢價，但對短期業(yè)績的爆發(fā)性增長需保持理性預(yù)期。

“真正的‘持續(xù)盈利’之路，最終仍需建立在擁有成功商業(yè)化產(chǎn)品或穩(wěn)定、高質(zhì)量、多頻次BD輸出能力的基礎(chǔ)之上?！痹摲治鰩煆娬{(diào)。

時間，才是檢驗“BD之王”能否真正蛻變?yōu)椤坝酢钡慕K極試金石。