21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者吳斌 上海報道

盡管美國總統(tǒng)特朗普持續(xù)施壓，本周美聯(lián)儲預(yù)計仍難降息。

野村全球宏觀研究主管及全球市場研究部聯(lián)席主管蘇博文（Rob Subbaraman）近日在接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者采訪時表示，下半年美國將出現(xiàn)更多滯脹壓力，通脹將上升，經(jīng)濟增長將放緩，美聯(lián)儲降息時間將比目前市場的預(yù)期更晚，幅度也更小。美聯(lián)儲將非常謹(jǐn)慎，預(yù)計到12月才會降息。

鑒于美國就業(yè)市場仍相對強勁，多數(shù)美聯(lián)儲官員表示美國經(jīng)濟目前尚能承受較高利率，希望觀望關(guān)稅、移民政策等對通脹和勞動力市場的進一步影響，目前市場預(yù)計美聯(lián)儲將于9月啟動降息。

整體而言，美聯(lián)儲或宜遲不宜早，并不需要在當(dāng)前的環(huán)境下急于降息。芝加哥聯(lián)儲編制的衡量美國整體金融環(huán)境的指數(shù)已降至三年多來的最低水平，美國股市從4月低點反彈至創(chuàng)紀(jì)錄高點，美元大幅貶值，自4月以來原油價格同比下跌約20%，一系列因素都讓金融環(huán)境相對寬松。

（野村全球宏觀研究主管及全球市場研究部聯(lián)席主管蘇博文，受訪者供圖）

警惕通脹上行壓力

到目前為止，美國的通脹率仍相對較低。

據(jù)央視新聞報道，美國勞工統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，美國6月消費者價格指數(shù)同比上漲2.7%，剔除波動較大的食品和能源價格后，美國6月核心CPI同比增長2.9%，略低于預(yù)期。

蘇博文預(yù)計，未來通脹會回升，只是時間比預(yù)期的要長一些。首先，第一季度美國進口激增，美國公司提前進口，以便以較低的關(guān)稅盡可能多地從海外采購。但一旦庫存耗盡，就必須補貨，商品價格會上漲。

其次是移民政策。美國在嚴(yán)厲打擊非法移民，這導(dǎo)致一些關(guān)鍵行業(yè)出現(xiàn)勞動力短缺，建筑業(yè)、農(nóng)業(yè)、養(yǎng)老服務(wù)、兒童保育嚴(yán)重依賴移民勞動力，用本地勞動力替代外國勞動力并不容易。因此，風(fēng)險在于工資壓力會逐漸增大，這可能會加劇通脹。

第三個因素是美國中期選舉即將到來，財政政策將會適度擴張，這也可能會增加通脹壓力?！按蠖馈狈ò赴艘幌盗写碳ご胧紤]到明年美國將舉行中期選舉，蘇博文預(yù)計未來12個月內(nèi)會有更多刺激措施，這可能會給經(jīng)濟增長帶來0.4到0.5個百分點的提振。

從積極角度看，接下來關(guān)稅抬升通脹的幅度或有限。蘇博文表示，現(xiàn)在處于一個非常有趣的節(jié)點。盡管威脅不斷，但市場對更多貿(mào)易協(xié)議持樂觀態(tài)度，因為關(guān)稅會對美國經(jīng)濟和通脹產(chǎn)生影響，特朗普政府無法承受高關(guān)稅的沖擊。

從中長期看，人工智能將是影響通脹的關(guān)鍵變量。蘇博文表示，人工智能是一場正在發(fā)生的非凡變革，會持續(xù)很多年。隨著時間的推移，它可以節(jié)省成本，提高生產(chǎn)力，這會降低通脹壓力。但人工智能的通縮效應(yīng)還處于非常早期的階段，短期內(nèi)甚至可能會推升通脹，因為第一步是巨大的投資需求，包括對大量原材料、數(shù)據(jù)中心的投資，這可能會推高成本。

特朗普炮轟美聯(lián)儲影響幾何？

雖然特朗普持續(xù)對美聯(lián)儲主席鮑威爾施加政治壓力，但美聯(lián)儲很難在當(dāng)前的環(huán)境下大幅降息。鮑威爾任期將在2026年5月結(jié)束。

據(jù)央視新聞報道，當(dāng)?shù)貢r間7月28日，特朗普表示，美聯(lián)儲必須降息?！凹词共唤迪?，美國也做得很好，但降息后美國會更好”。特朗普頻繁強調(diào)，由于通脹率低，美聯(lián)儲需要降息，但鮑威爾不愿按特朗普要求降息。

“特朗普說聯(lián)邦基金利率應(yīng)該降低300個基點，他威脅要任命一位影子主席，他隨時都可能這么做?！碧K博文警告稱。

未來3個月內(nèi)，如果美國通脹率上升，蘇博文認(rèn)為，特朗普就很難對鮑威爾發(fā)難了，特朗普可能任命一位影子美聯(lián)儲主席，即使影子主席還不是主席，他/她也可以說，“通脹上升了，但這只是一次性的，明年會大幅降息?！笔袌鲆矔紤]未來主席的觀點，這會使鮑威爾和聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的工作變得更加困難。

蘇博文分析稱，美國政府的任期只有四年，因此有短期動機，試圖在這段時間內(nèi)盡可能多地做事，這可能會引發(fā)通貨膨脹。人們希望美聯(lián)儲獨立于政府，并更加注重長期發(fā)展，避免短期內(nèi)刺激經(jīng)濟增長，否則會導(dǎo)致永久性的通貨膨脹問題。

雖然特朗普對鮑威爾持非常負(fù)面的態(tài)度，但蘇博文認(rèn)為，特朗普很難影響美聯(lián)儲的政策，美聯(lián)儲有很多保障措施和強大的制度基礎(chǔ)，美國政府很難真正控制貨幣政策。

一方面，無論特朗普選擇誰，都必須得到參議院的批準(zhǔn)。另一方面，貨幣政策并非僅由美聯(lián)儲主席決定，聯(lián)邦公開市場委員會有19名成員，12名有投票權(quán)。即使特朗普任命了一個能按他意愿行事的美聯(lián)儲主席，也不清楚這是否足以影響整個聯(lián)邦公開市場委員會。

蘇博文警告稱，明年鮑威爾卸任后，美聯(lián)儲可能會迎來一位與特朗普立場更一致的新主席。雖然美聯(lián)儲失去獨立性并非基本預(yù)期，但風(fēng)險已經(jīng)升至幾十年來的高點。如果這種情況真的出現(xiàn)，對美國經(jīng)濟和市場將非常不利。如果利率過低，通脹風(fēng)險會上升，外國投資者也會對美國資產(chǎn)失去信心，長期利率會上升，美元下跌。

全球投資組合再平衡

盡管存在諸多風(fēng)險，但目前股票市場表現(xiàn)不錯，這讓蘇博文感到驚訝，他擔(dān)心未來一些風(fēng)險確實會變成現(xiàn)實。

據(jù)蘇博文觀察，當(dāng)前圍繞“美國例外論”主要有兩種觀點。一種觀點是，美國可能正在從一個非常特殊的經(jīng)濟體轉(zhuǎn)向一個更正常的經(jīng)濟體，投資者不再將大量資金投資美國。另一種觀點是，“美國例外論”的消退更具結(jié)構(gòu)性，外國投資者正在降低風(fēng)險，直接拋售美元資產(chǎn)，認(rèn)為美元將不再是儲備貨幣，這是一個更極端的情況。

可以確認(rèn)的是，投資者的資產(chǎn)配置已經(jīng)更加多元化，減少對美國的投資，轉(zhuǎn)向其他發(fā)達市場和一些新興市場，美元匯率風(fēng)險的對沖也增加了。

雖然最近美元指數(shù)有所反彈，但蘇博文預(yù)計，到年底美元指數(shù)會進一步跌至95左右。美國經(jīng)濟走弱，通脹再次加速。在過去很多年，投資者對美國的投資非常多，美元被嚴(yán)重高估。

過去兩年，美國經(jīng)濟的增長速度遠快于歐元區(qū)大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體。但現(xiàn)在美國經(jīng)濟增長正在放緩，即使有“大而美”法案，美國經(jīng)濟增長速度仍將低于2%的潛在增速，蘇博文預(yù)計美國經(jīng)濟今年的增長率為1.3%，明年為1.2%。與此同時，全球投資組合也存在重新平衡的空間，更多投資者正在遠離美國市場。

需要警惕的是，未來十年“大而美”法案將使美國財政赤字增加超過3萬億美元。蘇博文認(rèn)為，在失業(yè)率如此低的情況下實施財政刺激措施并不尋常，通常情況下應(yīng)該削減預(yù)算赤字，但在美國，未來幾年預(yù)算赤字似乎仍將遠高于GDP的6%，公共債務(wù)約占GDP的100%，利息支出更高，預(yù)算赤字如此之高，這是不可持續(xù)的。

而且這發(fā)生在美債的買家不像過去那么穩(wěn)定的時候。蘇博文提醒，過去，美國債務(wù)一大需求來源是外國央行，它們?nèi)栽谫徺I，但購買量不如以往。這個缺口已經(jīng)被購買美債的私營部門投資者填補了，例如杠桿對沖基金，它們對價格更敏感，這使得美債市場更加脆弱。

由于借貸規(guī)模巨大，美國政府如何發(fā)債成為焦點話題，聯(lián)邦預(yù)算赤字目前已達到每年約2萬億美元。美國政府正通過不間斷發(fā)行不同期限的債券來填補這一缺口：從1年內(nèi)到期的短期國庫券到最長期限達30年的長債。

蘇博文認(rèn)為，短期內(nèi)，美國財政部可能會嘗試一些手段將美國長債收益率維持在低位，例如財政部的債務(wù)回購，也會嘗試發(fā)行更多短期國債而不是長期債券，但這類措施規(guī)模很小，不會產(chǎn)生長期影響。

展望未來，蘇博文對記者表示，他確實擔(dān)心美國的財政狀況，最終這將對美國長期國債收益率造成更大的上行壓力。