文 / 趙天、鈕嘉承、石本江

自2022年多個(gè)城市放松限購(gòu)政策開(kāi)始，2023年房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向全面寬松，高層會(huì)議強(qiáng)調(diào)要切實(shí)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)；2024年，首次明確提出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量。2024年中央和地方累計(jì)出臺(tái)樓市相關(guān)政策超760項(xiàng)，力度和頻次均超過(guò)2023年。

珩昱投資基于多年來(lái)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)及不動(dòng)產(chǎn)基金行業(yè)的關(guān)注、觀(guān)察和工作實(shí)踐，對(duì)國(guó)內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)基金行業(yè)進(jìn)行了廣泛調(diào)研。在搜集和整理2025年度行業(yè)數(shù)據(jù)，并與不動(dòng)產(chǎn)基金投資管理機(jī)構(gòu)深入交流的基礎(chǔ)上，發(fā)布《2025年人民幣不動(dòng)產(chǎn)基金研究報(bào)告》。

總體來(lái)看，2025年不動(dòng)產(chǎn)基金行業(yè)呈現(xiàn)出的特點(diǎn)是：

• 房地產(chǎn)行業(yè)整體下行承壓，但存在結(jié)構(gòu)性分化和符合當(dāng)前階段特性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；
• 不動(dòng)產(chǎn)基金涵蓋了房地產(chǎn)基金、基礎(chǔ)設(shè)施基金、REITs等三種具有顯著特征的基金產(chǎn)品，房地產(chǎn)基金還在承受著行業(yè)下行帶來(lái)的壓力，基礎(chǔ)設(shè)施基金成為了近年最主流的不動(dòng)產(chǎn)基金產(chǎn)品，REITs借助資本市場(chǎng)的扶持得到了快速發(fā)展；
• 住宅及土地開(kāi)發(fā)類(lèi)底層資產(chǎn)的存量仍然較大，且面臨較重的歷史包袱；能源類(lèi)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類(lèi)資產(chǎn)得到了廣泛的資金支持，新基建成為了當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施投資的關(guān)注方向；
• 經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)在專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)化資金的支持下有了顯著發(fā)展。

2025年不動(dòng)產(chǎn)基金行業(yè)情況

中基協(xié)最新數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月，中國(guó)人民幣不動(dòng)產(chǎn)基金市場(chǎng)共有房地產(chǎn)基金877只，基礎(chǔ)設(shè)施基金1587只，已上市REITs基金66只。不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)基金總規(guī)模約為1.8萬(wàn)億，占到基金業(yè)協(xié)會(huì)已備案私募基金總規(guī)模的9%。

從整體趨勢(shì)來(lái)看，2025年不動(dòng)產(chǎn)基金行業(yè)迎來(lái)重要轉(zhuǎn)折，自2020年起的連續(xù)下滑態(tài)勢(shì)得以扭轉(zhuǎn)，基金數(shù)量與規(guī)模同步呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)初步顯現(xiàn)。

從不動(dòng)產(chǎn)基金存量分布來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施基金數(shù)量和規(guī)模占比最多，且保持增長(zhǎng)趨勢(shì)；房地產(chǎn)基金居次席，但整體呈遞減趨勢(shì)；REITs基金數(shù)量雖然較少，但保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在細(xì)分類(lèi)別中，能源、基建、住宅等類(lèi)別占據(jù)最主要比例，辦公、倉(cāng)儲(chǔ)物流、商業(yè)等也有一定分布。

1. 私募房地產(chǎn)基金

截至2025年6月，仍在存續(xù)的私募房地產(chǎn)基金共計(jì)877只。按成立時(shí)間統(tǒng)計(jì)，這些基金主要集中設(shè)立于2016年及其前后。其中，僅2016年一年設(shè)立且仍在運(yùn)行的基金就達(dá)348只，占當(dāng)前存量的近四成，是存量結(jié)構(gòu)中最顯著的設(shè)立高峰期。2017年和2018年也分別有145只與109只，構(gòu)成當(dāng)前市場(chǎng)的第二梯隊(duì)。相比之下，2019年及之后成立并存續(xù)至今的基金數(shù)量逐年減少。

從細(xì)分類(lèi)型結(jié)構(gòu)來(lái)看，住宅類(lèi)基金數(shù)量最多，為622只，占比約71%，顯著高于其他類(lèi)型；辦公類(lèi)基金為160只，占比約18%；商業(yè)類(lèi)基金67只，占比約7.6%。這一結(jié)構(gòu)反映了當(dāng)前房地產(chǎn)基金投資偏好主要集中在住宅領(lǐng)域，但隨著住宅市場(chǎng)的整體下行，房地產(chǎn)基金也隨之承壓，但商業(yè)、辦公類(lèi)房地產(chǎn)基金產(chǎn)品的出現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)形成了有效的補(bǔ)充。

2. 私募基礎(chǔ)設(shè)施基金

截至2025年6月，共有1,587只基礎(chǔ)設(shè)施基金仍處于存續(xù)狀態(tài)。從年份結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前存量基金主要集中在2016年至2023年期間設(shè)立，占總量的九成以上。

按細(xì)分類(lèi)型劃分，能源類(lèi)基金數(shù)量最多，為813只，占總量約51%；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類(lèi)基金685只，占比約43%；倉(cāng)儲(chǔ)物流基金76只，占比約5%；數(shù)據(jù)中心及其他類(lèi)基金數(shù)量較少，合計(jì)為13只，占比不足1%。

能源領(lǐng)域已成為基礎(chǔ)設(shè)施基金投資的主力方向，反映出近年來(lái)國(guó)家對(duì)清潔能源發(fā)展、碳中和目標(biāo)的高度重視和政策支持，推動(dòng)大量資金流向能源行業(yè)，特別是新能源類(lèi)項(xiàng)目，基金設(shè)立活躍。傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類(lèi)基金仍占較大比重，表明交通、水利、城市公共設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施仍是私募基金的重要投資標(biāo)的，且市場(chǎng)存量規(guī)模穩(wěn)定。倉(cāng)儲(chǔ)物流基金數(shù)量處于中等水平，反映出電商和供應(yīng)鏈發(fā)展帶動(dòng)了物流設(shè)施需求，基金對(duì)此領(lǐng)域保持一定關(guān)注度。數(shù)據(jù)中心等新基建屬性基金產(chǎn)品開(kāi)始出現(xiàn)，但數(shù)量占比較低，代表著未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

3. 不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）

自2021年6月首批公募REITs入市以來(lái)，我國(guó)公募REITs市場(chǎng)經(jīng)歷了快速發(fā)展。截至2025年6月，公募REITs累計(jì)發(fā)行產(chǎn)品66只，募集規(guī)模接近1800億元，二級(jí)市場(chǎng)總市值超過(guò)2000億元。2024年是REITs市場(chǎng)發(fā)展的大年，全年一級(jí)市場(chǎng)新增首發(fā)項(xiàng)目共29只，募集規(guī)模約655億元。2025年1-5月，共發(fā)行8只REITs產(chǎn)品，募集規(guī)模約134億元。單只產(chǎn)品平均規(guī)模有所下降，從2021年到2023年平均單只規(guī)模33億元左右，到2025年5月平均規(guī)模下降到16.82億元。

目前我國(guó)公募REITs市場(chǎng)呈現(xiàn)出以戰(zhàn)略投資者為主，網(wǎng)下投資者和公眾投資者為輔的結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步穿透到細(xì)分類(lèi)別投資者，除原始權(quán)益人外，券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者是REITs市場(chǎng)主要配置力量。

近年來(lái)，投資者對(duì)公募REITs的關(guān)注度不斷提高，投資群體日益豐富，社保基金已將REITs納入其可投資范圍，保險(xiǎn)資金通過(guò)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)投資基金加速布局REITs市場(chǎng)，例如中國(guó)人壽牽頭設(shè)立的平準(zhǔn)基金。隨著未來(lái)各項(xiàng)政策的持續(xù)出臺(tái)及公募REITs市場(chǎng)的不斷成熟完善，未來(lái)險(xiǎn)資、企業(yè)年金、政府專(zhuān)項(xiàng)基金等長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的參與度有望逐步提升。

展望及趨勢(shì)

中國(guó)的人民幣不動(dòng)產(chǎn)基金領(lǐng)域受到房地產(chǎn)行業(yè)整體下行的影響，全面承壓，主要體現(xiàn)在：基金規(guī)模和數(shù)量持續(xù)下跌，系統(tǒng)性的收益下行和風(fēng)險(xiǎn)上升，流動(dòng)性缺乏退出受阻，部分基金和管理人出現(xiàn)合規(guī)及商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)。

但是，在系統(tǒng)性壓力之下，我們也看到行業(yè)整體呈現(xiàn)出一些面向未來(lái)的價(jià)值特點(diǎn)：

• 資產(chǎn)類(lèi)型的多元化，擺脫單一資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)依賴(lài)。中國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)基金從2016年之后多元化水平提高，從單一的機(jī)會(huì)型住宅開(kāi)發(fā)模式，向核心型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、價(jià)值增值型商業(yè)地產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)REITs等模式發(fā)展，目前已經(jīng)形成了以基礎(chǔ)設(shè)施為主，持有型資產(chǎn)占主導(dǎo)地位的相對(duì)健康的行業(yè)格局。地產(chǎn)基金的多元化特征是面向未來(lái)的顯著趨勢(shì)，也是保證這一行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基石。
• 市場(chǎng)參與方的專(zhuān)業(yè)化，提高整體行業(yè)的管理水平。經(jīng)過(guò)幾年的市場(chǎng)搏殺，不動(dòng)產(chǎn)基金行業(yè)的專(zhuān)業(yè)化水平大大提升，非專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)大量退出，留存的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)具備更強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)也更為多元，包括了專(zhuān)業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)基金管理人、托管人、資產(chǎn)支持證券管理人、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)等。
• 資金來(lái)源的機(jī)構(gòu)化，使得當(dāng)前各類(lèi)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益水平更為穩(wěn)健。不動(dòng)產(chǎn)基金是高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性的另類(lèi)資產(chǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)收益特征而言需要匹配高風(fēng)險(xiǎn)承受能力、較強(qiáng)資產(chǎn)配置能力的大型資金來(lái)源。歷史上，由于民間資本的活躍和部分非規(guī)范化管理人的推波助瀾，房地產(chǎn)基金曾是最為活躍的民間融資工具之一，但也遭受了巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)性打擊。當(dāng)前不動(dòng)產(chǎn)基金市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化特征顯著強(qiáng)化，主流資金由專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資人主導(dǎo)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征合理地配置資金，更好地穩(wěn)定了不動(dòng)產(chǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益水平。（作者單位：珩昱投資）