• 出品方： 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道&九鞅科技

• 聯(lián)合研究組：肖婧、盧先兵、陸多為、李澤曼、張馨予、楊布澤、姜嘉韜、袁弘暘、楊志錦、唐曜華、李覽青

• 統(tǒng) 籌：何華、王芳艷、張啟瓏

• 特約專(zhuān)家：九鞅投資合伙人孫馳博士

• 數(shù)據(jù)來(lái)源：（除另有說(shuō)明外）21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、九鞅科技根據(jù)公開(kāi)資料整理

• 海報(bào)設(shè)計(jì)：林潢

本篇債市盤(pán)點(diǎn)，聚焦房地產(chǎn)這一重要發(fā)債行業(yè)，除對(duì)整體行業(yè)進(jìn)行政策及風(fēng)險(xiǎn)梳理外，還將對(duì)重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)案例進(jìn)行回顧剖析。

一、房地產(chǎn)行業(yè)回顧與展望

1、行業(yè)政策盤(pán)點(diǎn)

自2020年以來(lái)，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的重磅政策，具體包括地產(chǎn)三道紅線、銀行貸款集中度、城市集中供地、二手房指導(dǎo)價(jià)等。對(duì)房企沖擊最大的政策無(wú)疑是 “三道紅線”、房地產(chǎn)貸款“兩集中”政策的實(shí)施，“三道紅線”從房企融資需求端給房企戴上“緊箍咒”，房地產(chǎn)貸款“兩集中”政策則從銀行融資供給端管住銀行給房企放貸的沖動(dòng)。

如果只是按照“三道紅線”設(shè)定的有息負(fù)債增長(zhǎng)幅度來(lái)執(zhí)行，房企也不會(huì)出現(xiàn)后來(lái)的接連“爆雷”現(xiàn)象。由于在政策執(zhí)行過(guò)程中執(zhí)行力度超出預(yù)期和“政策初衷”，允許有息負(fù)債略增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)，變成了有息負(fù)債普遍減少，這給以往依賴(lài)融資維持資金正常周轉(zhuǎn)的高杠桿房企帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。

2021年6月“三道紅線”政策進(jìn)一步收緊，央行等監(jiān)管部門(mén)將“三道紅線”試點(diǎn)房企的商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，要求房企將商票數(shù)據(jù)隨“三道紅線”監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)每月上報(bào)。拿地銷(xiāo)售比不超過(guò)40%、連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是否為正等輔助觀察指標(biāo)也受到重視。

“三道紅線”、銀行貸款集中度等監(jiān)管政策實(shí)施后，房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率連續(xù)下降，降杠桿效果顯著。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2021年三季度，滬深上市房地產(chǎn)公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率均值為65.8%，較2020年同期下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，凈負(fù)債率均值為93.4%，較2020年同期下降6.1個(gè)百分點(diǎn)。杠桿率下降背后是各調(diào)控政策發(fā)力后房企各大渠道融資均受限，房地產(chǎn)貸款增速持續(xù)下降。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月末，房地產(chǎn)貸款增速降至8.6%，比全部貸款增速低近3個(gè)百分點(diǎn)。

“集中”供地加大房企資金壓力，重磅政策持續(xù)發(fā)力樓市降溫。除了三道紅線和銀行貸款集中度政策，針對(duì)房企的調(diào)控“三駕馬車(chē)”（即三道紅線、銀行貸款集中度政策、土地供應(yīng)“兩集中”）還有住宅用地供應(yīng)“兩集中”政策。所謂“兩集中”，即集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動(dòng)。2021年2月份，多地發(fā)文明確2021年將推行住宅用地“集中供地”模式，同步公開(kāi)出讓?zhuān)陮⒎?批次統(tǒng)一發(fā)布住宅用地招拍掛公告。該政策實(shí)施后極大地考驗(yàn)房企資金實(shí)力，中小房企和資金壓力大的大型房企退出核心城市的土地市場(chǎng)。

在多重調(diào)控之下，下半年以來(lái)，隨著調(diào)控政策和信貸環(huán)境的持續(xù)收緊，樓市不斷降溫。2021 年 7 月住宅銷(xiāo)售金額與銷(xiāo)售面積單月同比增速雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，年內(nèi)單月同比首次為負(fù)，深圳以及三線城市的二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比下跌，行業(yè)景氣度承壓。但地產(chǎn)調(diào)控政策遲遲未松動(dòng)，商品房銷(xiāo)售額月度降幅持續(xù)擴(kuò)大，2021年7-10 月商品房銷(xiāo)售額同比增速分別為-7.08%、-18.71%、-15.8%、-22.65%。11月份商品房銷(xiāo)售額降幅雖然縮小，但同比依然負(fù)增長(zhǎng)，同比增速為-16.31%。

樓市大幅波動(dòng)之下房企的策略也隨之調(diào)整。上半年樓市熱度較高時(shí)房企拿地也頗積極，尤其央企國(guó)企積極“搶地”，第一批集中供地溢價(jià)率較高，但進(jìn)入下半年后，在“三架馬車(chē)”政策合力以及多地出臺(tái)二手房指導(dǎo)價(jià)之下，調(diào)控成效顯現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)熱度急轉(zhuǎn)直下，房企銷(xiāo)售困難、資金承壓，只能放緩?fù)顿Y進(jìn)度以保證資金鏈安全，下半年土拍市場(chǎng)也逐步趨冷，流拍率增加。

上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金保持高增長(zhǎng)，同比增速約23.5%，但隨著樓市降溫銷(xiāo)售金額同比減少，房企到位資金也受較大影響，同比增速逐月下滑。2021年房地產(chǎn)行業(yè)最重要的兩個(gè)關(guān)鍵詞為“政策”和違約，貫穿全年，直到現(xiàn)在一些民營(yíng)房企的風(fēng)險(xiǎn)出清依然還在持續(xù)。

2、行業(yè)表現(xiàn)

單月房地產(chǎn)投資同比降幅有所收窄，竣工重歸正增長(zhǎng)。得益于土地市場(chǎng)的邊際修復(fù)，2021年1-11月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資13.73萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.0%；單11月看，開(kāi)發(fā)投資完成1.24萬(wàn)億元，同比下降4.3%，較10月份的-5.4%有所收窄。而11月新開(kāi)工同比下滑21.0%，跌幅縮小12.1個(gè)百分點(diǎn)，同比2019年下降17.8%。單月新開(kāi)工自4月以來(lái)同比持續(xù)為負(fù)值，但從11月其有一定程度的收窄。11月竣工面積同比增長(zhǎng)15.4%，由跌轉(zhuǎn)增。我們預(yù)計(jì)由于近期需求端銷(xiāo)售持續(xù)回落疊加流拍率上升，房企資金面緊張延續(xù)，預(yù)計(jì)后續(xù)投資將繼續(xù)維持偏弱的狀態(tài)。

到位資金中的自籌資金、按揭貸款邊際改善，但由于銷(xiāo)售下滑，定金和預(yù)收款仍然處于下滑態(tài)勢(shì)。11月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金為1.68萬(wàn)億元，同比下降7.0%，增速較10月份提升2.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)內(nèi)貸款1492億元，同比下滑20.5%，增速較10月份提升6.7個(gè)百分點(diǎn)；自籌資金6761億元，同比增加2.1%，增速較10月份提升4.9個(gè)百分點(diǎn)；定金及預(yù)收款5116億元，同比下滑16.1%，增速較10月份下降3.2個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人按揭貸款2955億元，同比增加10.6%，增速較10月份提升9.6個(gè)百分點(diǎn)；銷(xiāo)售回款8071億元，同比下滑7.9%，增速較10月份提升0.9百分點(diǎn)。

2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，同時(shí)要求加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。12月陸續(xù)有一定的國(guó)企和優(yōu)質(zhì)的民企開(kāi)發(fā)商陸續(xù)進(jìn)行了債券市場(chǎng)的融資。我們認(rèn)為12月份行業(yè)整體的資金來(lái)源情況將得到改善。但是財(cái)務(wù)杠桿高的弱資質(zhì)民企的再融資料將延續(xù)緊張態(tài)勢(shì)。

商品房銷(xiāo)售弱勢(shì)企穩(wěn)，三線最弱而二線整體修復(fù)力度較強(qiáng)。1-11月份，商品房銷(xiāo)售面積158131萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)4.8%，商品房銷(xiāo)售額16.17萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.5%。從11月單月來(lái)看，11月商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額同比仍然為負(fù)，跌幅分別為14.0%和16.3%，跌幅有一定收窄，環(huán)比由跌轉(zhuǎn)增。從商品住宅分城市級(jí)別的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)三線城市的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)處于最弱的狀態(tài)，二線城市的整體修復(fù)力度較強(qiáng)。我們認(rèn)為后續(xù)信貸或更多地支持剛需和改善型合理住房需求。房地產(chǎn)稅試點(diǎn)或?qū)⒙涞?，試點(diǎn)城市名單、征收細(xì)則等均有望發(fā)布，短期或進(jìn)一步影響購(gòu)房者預(yù)期，整體銷(xiāo)售或難以見(jiàn)到大幅的回暖。

從百城價(jià)格指數(shù)來(lái)看，2021年百城新建住宅價(jià)格累計(jì)上漲2.44%，處近七年最低水平，較2020年收窄1.02個(gè)百分點(diǎn)；百城二手住宅價(jià)格累計(jì)上漲3.27%。12月單月，百城新建住宅平均價(jià)格為16180元/平方米，環(huán)比下跌0.02%，延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)；同比上漲2.44%，漲幅較上月收窄0.28個(gè)百分點(diǎn)。百城二手住宅平均價(jià)格為15999元/平方米，環(huán)比下跌0.09%，跌幅較上月擴(kuò)大0.01個(gè)百分點(diǎn)；同比上漲3.27%，漲幅較上月收窄0.39個(gè)百分點(diǎn)。考慮后續(xù)開(kāi)發(fā)商資金壓力，為了加快回款的降價(jià)促銷(xiāo)的動(dòng)力仍然較大，我們認(rèn)為房?jī)r(jià)仍然會(huì)延續(xù)目前的穩(wěn)中略跌的態(tài)勢(shì)。

土地市場(chǎng)受供應(yīng)縮量和下半年市場(chǎng)降溫下流拍率上行影響，成交規(guī)模和土地出讓金同比明顯下滑。由于交易市場(chǎng)調(diào)整和資金壓力下房企拿地意愿降低，全國(guó)土地市場(chǎng)出現(xiàn)明顯降溫，流拍和撤牌情況較為嚴(yán)重。一線城市加大供地下宅地成交規(guī)模穩(wěn)中有增，二線和三四線城市宅地供求規(guī)模明顯縮量，流拍撤牌率明顯上升。我們認(rèn)為在整體融資環(huán)境難以較大改善的前提下，土地市場(chǎng)或延續(xù)低迷。

從城市的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們梳理了2021年1-10月土地出讓金同比下滑，并且流拍率高于15%以上的城市，其中在土地出讓金同比下滑的條件下，南充、鄂州、果洛、農(nóng)12師、張家界、錦州以及吉安等地的土地流拍率高于30%。顯示出當(dāng)?shù)氐耐恋厥袌?chǎng)有一定的下行壓力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院 

11月19日，央行發(fā)布2021年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，指出目前房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的整體態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。同時(shí)近期部分城市如成都和廣州對(duì)房地產(chǎn)的預(yù)售資金的監(jiān)管政策進(jìn)行了微調(diào)。

從克而瑞公布的開(kāi)發(fā)商12月的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，我們可以觀察到國(guó)企和民企銷(xiāo)售的分化的進(jìn)一步拉大，部分國(guó)企和優(yōu)質(zhì)民企12月銷(xiāo)售恢復(fù)正增長(zhǎng)，但信用面較差的民企的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍然堪憂（TOP50強(qiáng)開(kāi)發(fā)商的平均操盤(pán)金額和操盤(pán)面積均值同比下滑25%以及43%）隨著農(nóng)歷新年的淡季的到來(lái)，開(kāi)發(fā)商的銷(xiāo)售和回款或面臨更大的考驗(yàn)，而節(jié)日期間工程款也有較高的結(jié)算壓力。我們建議對(duì)高杠桿且銷(xiāo)售下滑較高的企業(yè)（特別是民營(yíng)企業(yè)）仍然保持謹(jǐn)慎。

TOP50強(qiáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商12月銷(xiāo)售數(shù)據(jù)累計(jì)同比以及單月同比情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞

3、違約由小房企蔓延至頭部大房企

2021年房企違約出現(xiàn)的一個(gè)重要趨勢(shì)是從原來(lái)以小房企為主擴(kuò)散大到大房企、頭部房企，三道紅線、銀行貸款兩集中等政策限制房企杠桿，使得前幾年靠融資加杠桿快速擴(kuò)張的大型房企在2021年很快暴露問(wèn)題。多重調(diào)控之下，重倉(cāng)環(huán)京地區(qū)的華夏幸福第一個(gè)“倒下”，在2021年2月份出現(xiàn)違約。隨著7月份后樓市成交量萎縮，房企資金壓力加大，即使減少拿地力度，在到期償債壓力下，違約的房企也越來(lái)越多。

掙扎數(shù)月，千億藍(lán)光發(fā)展倒在了接連到期的債務(wù)上。7月12日，藍(lán)光發(fā)展發(fā)布公告，應(yīng)在7月11日到期的“19藍(lán)光MTN001”，由于未能按期足額償付本息，已經(jīng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。藍(lán)光發(fā)展公告稱(chēng)，再融資受阻，流動(dòng)性出現(xiàn)階段性緊張，加上部分金融機(jī)構(gòu)提前宣布到期，最終導(dǎo)致債務(wù)逾期。隨后，某頭部大型房企也陷入流動(dòng)性危機(jī)。

民營(yíng)房企的另一重要融資渠道美元債融資則隨著花樣年于2021年10月違約而融資難度大增。10月4日，百?gòu)?qiáng)房企花樣年控股（01777.HK）發(fā)布公告稱(chēng)，花樣年針對(duì)2021年10月4日到期的、余額為2.06億美元的美元債未能按時(shí)償還，構(gòu)成債務(wù)違約。

而到期之前，花樣年多次對(duì)投資人承諾，將使用自有資金償還、資金已經(jīng)鋪排好。但到了兌付那一天，花樣年卻突然發(fā)布違約公告，徹底觸發(fā)整個(gè)行業(yè)的嚴(yán)重信用危機(jī)。

房企已形成“融資收縮—信用違約”的惡性循環(huán)，融資收縮加劇違約風(fēng)險(xiǎn)暴露，違約風(fēng)險(xiǎn)暴露導(dǎo)致融資難度進(jìn)一步加大，暴露違約風(fēng)險(xiǎn)的房企更多。

在接連爆雷后，房企也成為評(píng)級(jí)下調(diào)的重災(zāi)區(qū)。恒大爆雷后房企“大而不倒”信仰已經(jīng)動(dòng)搖，境內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)動(dòng)作更為頻繁，尤其10月初花樣年控股違約后，房企更是被頻繁密集下調(diào)評(píng)級(jí)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自9月份至11月下旬兩個(gè)多月的時(shí)間，穆迪、惠譽(yù)、標(biāo)普三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)房企做出了142次調(diào)整評(píng)級(jí)和展望的動(dòng)作（包括對(duì)某一家房企重復(fù)調(diào)整評(píng)級(jí)的次數(shù)），其中評(píng)級(jí)和展望被下調(diào)的累計(jì)有106次，比例高達(dá)74.6%。這一數(shù)字超過(guò)了2020年全年的調(diào)整次數(shù)，創(chuàng)下中國(guó)房企評(píng)級(jí)近年來(lái)全年被下調(diào)總次數(shù)的歷史新高。

10月單月就有30多家房企信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，僅10月18日一天，穆迪就一口氣下調(diào)10多家房企信用評(píng)級(jí)或展望。評(píng)級(jí)下調(diào)又進(jìn)一步使得部分房企的債務(wù)加速到期，違約風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。九鞅科技數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)因子累計(jì)收益（BPs）下半年以來(lái)持續(xù)走低，尤其9月份以來(lái)加速跳水。一些重倉(cāng)高收益地產(chǎn)債的投資機(jī)構(gòu)也因此損失慘重。

4、趨勢(shì)展望

10月份以來(lái)政策寬松信號(hào)頻頻釋放，但房地產(chǎn)去金融化將持續(xù)。10月份房地產(chǎn)政策微調(diào)的聲音開(kāi)始出現(xiàn)。10月20日，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在2021年金融街論壇年會(huì)上表示，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了個(gè)別問(wèn)題，但風(fēng)險(xiǎn)總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的整體態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。

10月26日，國(guó)家發(fā)展改革委同國(guó)家外匯局聯(lián)合召開(kāi)房地產(chǎn)企業(yè)外債座談會(huì)，對(duì)房企償還海外債做出指示。從10月份開(kāi)始房地產(chǎn)貸款投放開(kāi)始回升，10月房地產(chǎn)貸款投放環(huán)比多增超過(guò)1500億元，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款環(huán)比多增500多億，個(gè)人住房貸款環(huán)比多增超千億元。

進(jìn)入11月份后房企融資“閥門(mén)”更是明顯松動(dòng)，迎來(lái)陣陣暖意。11月9日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)舉行房企代表座談會(huì)。此后房企境內(nèi)發(fā)債明顯提速。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，房企11月發(fā)債總額294億元，環(huán)比上升111.4%，同比下降50.3%。其中，境內(nèi)發(fā)債284億元，環(huán)比上升197.2%，同比下降7.9%，境內(nèi)發(fā)債隨著監(jiān)管部門(mén)釋放積極信號(hào)已明顯回暖。但境外發(fā)債依然困難；11月房企境外發(fā)債10.21億元，環(huán)比下降76.6%，同比下降96.4%。

房地產(chǎn)貸款發(fā)放速度也加快。11月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款同比多增2000多億元，其中，個(gè)人住房貸款余額同比多增1100多億元，開(kāi)發(fā)貸款同比多增900多億元。

雖然房地產(chǎn)政策已經(jīng)松動(dòng)，但目前政策松動(dòng)依然是有限范圍的松動(dòng)，以“穩(wěn)”為目標(biāo)。房地產(chǎn)去金融化過(guò)程將持續(xù)。當(dāng)前中國(guó)走上高質(zhì)量發(fā)展道路，宏觀經(jīng)濟(jì)需要擺脫對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)度依賴(lài)，也需要其軟著陸，因此政策面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的定位是“三穩(wěn)”：穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期。從長(zhǎng)周期看，我國(guó)住宅開(kāi)發(fā)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入生命周期的成熟階段，需求中樞將逐步見(jiàn)頂。展望 2022年，房地產(chǎn)政策邊際寬松但不改“房住不炒”的基調(diào)。2022年房地產(chǎn)行業(yè)景氣度預(yù)計(jì)走出前低后高走勢(shì)。此外，房地產(chǎn)行業(yè)區(qū)域、企業(yè)分化加劇的趨勢(shì)將延續(xù)。

2022年一季度房企債券到期壓力較大，尤其是美元債到期壓力較大，在美元債發(fā)行困難的當(dāng)前環(huán)境下，到期償債壓力大的民營(yíng)房企違約預(yù)計(jì)還會(huì)出現(xiàn)。樓市回暖至少要等到2022年一季度，而民營(yíng)房企的銷(xiāo)售也會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)事件影響回暖慢于國(guó)企央企。預(yù)計(jì)政策徹底轉(zhuǎn)向的可能性較小，旨在遏制房企盲目擴(kuò)張、避免房地產(chǎn)擠占過(guò)多金融資源的政策預(yù)計(jì)將持續(xù)發(fā)揮效力（只是力度減輕），從目前情況來(lái)看，除了少數(shù)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企外，民營(yíng)房企融資難有明顯改善，高杠桿民營(yíng)房企的風(fēng)險(xiǎn)出清過(guò)程將持續(xù)。

二、高收益地產(chǎn)債與重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)案例

伴隨違約增多，2021年高收益?zhèn)袌?chǎng)風(fēng)起云涌，1月份以來(lái)高收益信用債總收益指數(shù)在10月份前一度達(dá)到高點(diǎn)，但隨著10月深業(yè)及深鉅涉及債券暴跌，同時(shí)地產(chǎn)債跌幅也較大，高收益信用債總收益指數(shù)開(kāi)始跳水式大跌，11月份隨著違約的房企越來(lái)越多，恐慌情緒蔓延，越來(lái)越多的地產(chǎn)債遭拋售，地產(chǎn)高收益?zhèn)蟮M(jìn)一步拉低高收益信用債總收益指數(shù)，大跌的地產(chǎn)主體包括陽(yáng)光城、榮盛、奧園、世茂等。

受恒大信用事件影響，2021年房地產(chǎn)高收益?zhèn)袌?chǎng)快速擴(kuò)容。目前房地產(chǎn)政策底雖然初步顯現(xiàn)，但“大水漫灌式放松”不會(huì)出現(xiàn)，不同房企分化較大。考慮到流動(dòng)性危機(jī)具有較高傳染性而房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖需要時(shí)間，政策放松能否助資金鏈緊張的房企消除流動(dòng)性危機(jī)有待進(jìn)一步觀察和驗(yàn)證，部分民營(yíng)房企在2022年1季度到期償債高峰壓力下依然掙扎在違約邊緣，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)高收益?zhèn)袌?chǎng)還會(huì)存續(xù)。對(duì)城投債而言，考慮到樓市降溫之下房企購(gòu)地意愿下降拖累地方財(cái)政收入、城投融資政策偏緊以及“全域無(wú)隱性債務(wù)”試點(diǎn)下區(qū)域或?qū)⑦M(jìn)一步分化等，未來(lái)不排除還有城投進(jìn)入高收益?zhèn)袌?chǎng)。

1、恒大違約案例分析

2021年下半年以來(lái)，頭部房企恒大流動(dòng)性危機(jī)顯現(xiàn)，陸續(xù)出現(xiàn)商票逾期、理財(cái)產(chǎn)品逾期、多地項(xiàng)目停工、銷(xiāo)售額大幅下降、債務(wù)違約等負(fù)面事件。

雖然2021年上半年已有關(guān)于恒大的負(fù)面消息陸續(xù)爆出，但未得到市場(chǎng)足夠的重視。6月份后恒大負(fù)面輿情開(kāi)始集中爆發(fā)，其中主要包括債務(wù)逾期、評(píng)級(jí)連續(xù)下調(diào)以及資產(chǎn)大量出售三個(gè)方面，流動(dòng)性危機(jī)全面爆發(fā)。

債務(wù)逾期方面，恒大自2021年6月以來(lái)，已經(jīng)爆出多起違約事件，2021年6月29日，合作十余年的上游供應(yīng)商三棵樹(shù)涂料公司發(fā)布公告催款，稱(chēng)中國(guó)恒大逾期票據(jù)金額5137.06萬(wàn)。不過(guò)公告一出，恒大立刻回應(yīng)稱(chēng)已完成兌付。2021年7月9日，恒大表示，中山朗斯家居股份有限公司1100萬(wàn)元商業(yè)票據(jù)將延遲三個(gè)月兌付。2021年8月2日，壘知集團(tuán)公告稱(chēng)恒大集團(tuán)及其成員企業(yè)開(kāi)具的3317.42萬(wàn)元商票逾期。2021年8月12日消息，恒大在多家銀行的貸款展期，其中包括民生銀行、浙商銀行、浦發(fā)銀行。

進(jìn)入9月份后負(fù)面輿情更多，國(guó)民信托借給河南恒大童世界E、F區(qū)項(xiàng)目的一筆借款到期，但沒(méi)有獲得及時(shí)償還；恒大擔(dān)保的理財(cái)產(chǎn)品逾期，遭投資者集體維權(quán)，恒大公布三大兌付方案，與此同時(shí)，供應(yīng)商因恒大商票大面積逾期也蜂擁恒大總部維權(quán)。由于商票逾期供應(yīng)商罷工，恒大多地停工的消息也不斷出現(xiàn)。

由于恒大下半年到期債券不多，因此即使出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)也一直未在公開(kāi)市場(chǎng)違約，直到12月3日，中國(guó)恒大集團(tuán)（上市代碼：HK03333）在香港聯(lián)交所發(fā)布了無(wú)法履行一筆2.6億美元擔(dān)保義務(wù)的公告，正式宣告違約。受負(fù)面輿情頻出以及主體評(píng)級(jí)連續(xù)下調(diào)的影響，2021年下半年恒大的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)也逐月下降，據(jù)恒大披露，恒大2021年6月、7月及8月物業(yè)合約銷(xiāo)售金額分別為716.3億元、437.8億元、380.8億元，9月1日-10月20日期間甚至萎縮至36.5億（含向供貨商及承包商出售物業(yè)單位抵扣款項(xiàng)）。據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)測(cè)算，11月份恒大銷(xiāo)售額僅增加26.8億。在售房回流資金渠道受負(fù)面影響賣(mài)不動(dòng)房子、融資也無(wú)望，同時(shí)出售資產(chǎn)未能快速大量回血的情況下，恒大的流動(dòng)性趨于枯竭。據(jù)九鞅科技數(shù)據(jù)顯示，自2021年7月起，恒大的隱含違約率開(kāi)始大幅度上升，違約風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

自成立以來(lái),恒大就不斷地?cái)U(kuò)充自己的商業(yè)版圖, 2004 年開(kāi)始，集團(tuán)提出全國(guó)發(fā)展策略高速拓展，2006 年迅速實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的全國(guó)化布局。2016 年，集團(tuán)合約銷(xiāo)售額達(dá)3734億元，位列中國(guó)第一，首次榮膺中國(guó)房地產(chǎn)綜合實(shí)力第一名。2020 年，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售額7232 億元，合約銷(xiāo)售面積8085.6萬(wàn)平方米，總土儲(chǔ)項(xiàng)目798個(gè)，分布于中國(guó)234個(gè)城市，已連續(xù)四年蟬聯(lián)“中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)500 強(qiáng)第一名”和“中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)第一名”。除此之外,恒大還先后進(jìn)軍包括體育、文旅、礦泉水、糧油、乳業(yè)、金融、汽車(chē)、影視等多個(gè)板塊，不過(guò)其盈利主要還是依賴(lài)房地產(chǎn)。在負(fù)債擴(kuò)張模式下，過(guò)快的擴(kuò)張速度以及盲目多元化積累的巨額債務(wù)償還壓力和持續(xù)不斷的投入壓力在遭遇2021年融資收緊環(huán)境后，流動(dòng)性緊張局面也開(kāi)始凸顯。終于，項(xiàng)目停工、債務(wù)逾期，恒大的資金鏈危機(jī)全面爆發(fā)。

恒大“爆雷”背后是過(guò)去兩年快速擴(kuò)張的房企突然遭遇2021年融資緊縮后必然出現(xiàn)的現(xiàn)象，高杠桿的運(yùn)作模式依賴(lài)持續(xù)的融資滾續(xù)，當(dāng)融資明顯受限后，房企的正常資金周轉(zhuǎn)開(kāi)始出問(wèn)題，恒大暴雷從商票逾期開(kāi)始，上半年已經(jīng)有恒大商票逾期的零星傳聞，當(dāng)負(fù)面輿情頻發(fā)甚至鋪天蓋地時(shí)，恒大融資渠道和銷(xiāo)售渠道兩大資金來(lái)源渠道均受阻，資金流動(dòng)性陷入僵局。目前恒大已官宣違約并且請(qǐng)求廣東省政府派出工作組督促推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)處置。恒大事件傳遞了“大而不倒”并非免死金牌的信號(hào)，給地產(chǎn)行業(yè)敲響了警鐘。

2、花樣年違約案例分析

作為首家“躺平”的房企美元債發(fā)行主體，花樣年的違約與自救都具有典型意義。

一方面，2021年5月，受到恒大信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，花樣年境內(nèi)外債券價(jià)格異動(dòng)頻繁，公司通過(guò)債券回購(gòu)等一系列措施試圖“自救”；但另一方面，在花樣年向市場(chǎng)釋放穩(wěn)定信號(hào)后，10月境外優(yōu)先票據(jù)的突然違約，又造成投資人對(duì)房地產(chǎn)境外美元債的信心崩塌，進(jìn)一步引發(fā)境內(nèi)房企在境外的融資渠道收縮。

從2021年債券價(jià)格波動(dòng)情況來(lái)看，以2021年12月17日到期的“18花樣年”為例，最早在5月6日出現(xiàn)債券價(jià)格上漲0.79%，從9月開(kāi)始價(jià)格在震蕩中一路下行，在10月4日花樣年美元債違約后，“18花樣年”價(jià)格跳水，10月8日跌幅超過(guò)20%。

對(duì)于5月以來(lái)債券價(jià)格波動(dòng)的原因，花樣年控股在中期業(yè)績(jī)報(bào)告中表示，受到境外房地產(chǎn)美元債整體市場(chǎng)波動(dòng)加劇影響，花樣年集團(tuán)境內(nèi)外債券價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)。對(duì)此，花樣年集團(tuán)在6月、7月對(duì)2021年10月到期的優(yōu)先票據(jù)進(jìn)行兩次要約回購(gòu)，合計(jì)提前償還2.88億美元。但回購(gòu)美元債并未對(duì)花樣年集團(tuán)及花樣年控股旗下債券價(jià)格造成影響，也沒(méi)有止住境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)花樣年控股主體及相關(guān)債項(xiàng)評(píng)級(jí)的步伐。

7月6日，惠譽(yù)首次下調(diào)花樣年控股評(píng)級(jí)展望為“負(fù)面”，惠譽(yù)認(rèn)為花樣年控股杠桿率提升（凈債務(wù)/調(diào)整后庫(kù)存）達(dá)到了惠譽(yù)50%的負(fù)面觸發(fā)點(diǎn)，以及其隱含現(xiàn)金回收率下滑?；葑u(yù)認(rèn)為，盡管花樣年控股擁有足夠的流動(dòng)性和可行的償債計(jì)劃，能夠妥善處理2021年到期的美元債，但鑒于其對(duì)美元債資金的高度依賴(lài)，債券資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期疲軟可能對(duì)公司信用狀況產(chǎn)生負(fù)面影響。

此后，標(biāo)普、穆迪相繼下調(diào)花樣年控股主體及相關(guān)債項(xiàng)評(píng)級(jí)，進(jìn)而導(dǎo)致公司境內(nèi)外價(jià)格下跌。 

分析違約原因，其一在于高度依賴(lài)美元債融資?；幽昕毓桑?6098.HK）及旗下公司的發(fā)債主體主要有兩家，境內(nèi)發(fā)債主體為花樣年集團(tuán)（中國(guó)）有限公司（下稱(chēng)“花樣年集團(tuán)”），境外發(fā)債主體為花樣年控股集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“花樣年控股”）。截至2021年12月末，花樣年集團(tuán)境內(nèi)存續(xù)的公司債共5只，存續(xù)規(guī)模合計(jì)約64.47億元，其中3只債券的展期事項(xiàng)已獲債權(quán)人通過(guò)?；幽昕毓纱胬m(xù)的境外美元債共9只，存續(xù)規(guī)模合計(jì)約32.11億美元，折合人民幣約204.6億元。

花樣年控股境外債券融資成本相對(duì)較高，平均票面利率約為11.02%，其2021年6月發(fā)行的一期美元債票面利率達(dá)到14.5%。而截至2021年6月30日，花樣年控股總負(fù)債830.07億元，其存續(xù)債券涉及的約268億元大約占到總負(fù)債的三分之一，有息負(fù)債中債券占比達(dá)到67.1%，美元債占比超過(guò)50%。

此前花樣年控股股東曾寶寶內(nèi)部家書(shū)也印證了債券融資渠道對(duì)于花樣年的重要性，其表示，標(biāo)普突然大幅下調(diào)公司評(píng)級(jí)，致使公司境內(nèi)外融資交叉嚴(yán)重受限，流動(dòng)性出現(xiàn)階段性緊張。

其二，債務(wù)短期化嚴(yán)重。高度依賴(lài)債券融資的同時(shí)，花樣年控股的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也不合理。截至2021年6月30日，花樣年控股有息債務(wù)中一年內(nèi)到期的債務(wù)占比達(dá)到38%，短期化程度較高。在830.07億元總負(fù)債中，短期借貸及長(zhǎng)期借貸當(dāng)期到期部分達(dá)到194.65億元。在10月4日發(fā)生債務(wù)違約前，花樣年控股年內(nèi)面臨約60億元人民幣債務(wù)到期，償付壓力很大。

其三，錯(cuò)失房企發(fā)展紅利期銷(xiāo)售疲軟。2012年開(kāi)始，花樣年提出2012至2020年戰(zhàn)略規(guī)劃，宣布從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)型為社區(qū)服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，開(kāi)啟輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。在輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型目標(biāo)下，花樣年聚焦物業(yè)與社區(qū)服務(wù)。然而，花樣年的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型并未給其帶來(lái)快速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，反而錯(cuò)失了房地產(chǎn)行業(yè)高速擴(kuò)張的紅利期?；幽昙瘓F(tuán)歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2013到2017年這五年時(shí)間內(nèi)，公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為28.63%、17.53%、-8.67%、4.53%、-17.4%，2017年全年利潤(rùn)僅比2012年增加29.21%。而同期其他房企通過(guò)快速擴(kuò)張拿地，多家房企每年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定在20%以上。

2017年開(kāi)始，花樣年又開(kāi)始重新加碼房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其95%以上的項(xiàng)目均通過(guò)收并購(gòu)?fù)瓿桑档土似渫羶?chǔ)的成本，為其后續(xù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提供一定支撐，但土儲(chǔ)規(guī)模不足導(dǎo)致花樣年從2019年開(kāi)始頻頻現(xiàn)身公開(kāi)市場(chǎng)拿地。2020年，花樣年加大拿地力度，新增土儲(chǔ)建筑面積357.92萬(wàn)平方米，其中權(quán)益面積197.4萬(wàn)平方米，權(quán)益比例為55.15%。不過(guò)花樣年土儲(chǔ)集中度較高，主要分布在成都、武漢、深圳、張家口、佛山等城市，上述城市全口徑土儲(chǔ)面積合計(jì)占比為60.37%，中誠(chéng)信國(guó)際在評(píng)級(jí)報(bào)告中表示，花樣年或面臨一定區(qū)域集中風(fēng)險(xiǎn)。在2021年房地產(chǎn)行業(yè)整體下行的情況下，花樣年銷(xiāo)售疲軟，三季度銷(xiāo)售僅128億元，同比下降16.04%，去化速度明顯放緩，造成一定回款壓力。疊加短期債務(wù)大量到期，最終促使花樣年出現(xiàn)債券違約。

花樣年控股違約還對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)產(chǎn)生了一定影響。在10月4日花樣年控股美元債違約后，10月8日，中資美元債回報(bào)率大幅下跌。截至10月8日，中資美元債年初至當(dāng)期的回報(bào)率較9月24日下跌274bp至-5.11%，其中投資級(jí)債券回報(bào)率下跌71bp至0.11%，高收益?zhèn)貓?bào)率大幅下跌793bp至-18.07%。房地產(chǎn)債券回報(bào)率較9月24日下跌947bp至-22.33%。